A Teoria Fiscal do Nível de Preços

O denário só tem valor se você consegue devolvê-lo a César.

“Mestre, sabemos que falas e ensinas o que é correto, e que não julgas pela aparência, mas ministras o caminho de Deus de acordo com a verdade. Pois bem. É certo pagar impostos a César ou não?” Jesus percebeu a astúcia deles e lhes ponderou: “Mostrai-me um denário. De quem é a imagem e a inscrição estampadas?” Imediatamente replicaram: “De César!” Ao que Ele lhes orientou: “Dai, portanto, a César o que é de César e a Deus o que é de Deus!”

Essa famosa passagem do Evangelho tem um significado profundo que está fora da capacidade de análise do autor desta página de internet. No entanto, o que nos interessa aqui é muito singelo: implícito na narrativa, temos o fato de que César cunhou moedas que foram usadas para financiar gastos do governo e que, depois de gastá-las, ele as quer de volta na forma de impostos. O imperador quer de volta o que é dele. Nesse sentido, a moeda cunhada pelo estado serve para pagar impostos.

Quando o governo aceita liberar as pessoas de suas “obrigações tributárias” com a moeda dele, esta passa a ter uma serventia para essas mesmas pessoas. O interessante é que “coisas com alguma serventia” acabam adquirindo valor de troca. E isso também acontece com a moeda emitida pelo estado. O motivo é simples: se você espera que as outras pessoas vão querer a moeda no futuro (para pagar impostos), então você pode usar ela agora para conseguir arroz, biscoitos ou até uma bicicleta ergométrica. O arrozeiro, o padeiro e o… engenheiro mecânico provavelmente vão aceitar a moeda, pois eles ou vão usá-la para pagar imposto, ou esperam conseguir trocá-la por outros produtos com outras pessoas que também demandarão a moeda por um desses dois motivos, e assim sucessivamente. Ou seja, moeda estatal tem valor, pois você pode pagar impostos com ela.

Esse insight aparentemente simples é o centro de um dos melhores livros de macroeconomia dos últimos tempos. Em “The Fiscal Theory of the Price Level” (A Teoria Fiscal do Nível de Preços), John Cochrane, propõe uma nova teoria sobre como o nível de preços é determinado. Assim como quase tudo que foi dito sobre economia nos últimos dois séculos, Cochrane mostra que esse insight estava em forma embrionária na obra de Adam Smith, A Riqueza das Nações:

Um príncipe, que determinasse que uma certa proporção de seus impostos fosse paga em um papel-moeda de um certo tipo, poderia, assim, dar um certo valor a esse papel-moeda.

— Riqueza das Nações, Vol. I, Livro II, Capítulo II

Adam Smith disse primeiro. Todo mundo sabe que, eventualmente, alguém vai aceitar esse papel para sua finalidade tributária. A expectativa de que alguém precisará pagar seus impostos com o papel moeda já confere e ele um valor de troca. E o valor da moeda é justamente o seu poder de compra. O poder de compra de uma moeda, por sua vez, é inversamente relacionado ao nível de preços da economia. Quando a moeda perde valor, isso significa que, com a mesma quantidade de moeda, você consegue menos de todos os bens¹. Ou seja, a aceitação da moeda para fins de tributação vai, de alguma forma, determinar a inflação dessa economia. Mas como?

Morte, impostos e inflação

É o último dia de vida das pessoas de um país fictício. As nove da manhã, elas acordam e lembram que elas são credoras do governo e hoje é o dia de receber o dinheiro. No dia anterior, cada indivíduo adquiriu um título de dívida pública e cada título paga exatamente uma unidade monetária (um Real, ou Dólar, ou Denário) no seu vencimento. Nesse mundo, o governo redime os títulos imprimindo dinheiro. Além disso, ele também gasta em obras, programas e transferências governamentais. Finalmente, mesmo com a morte das pessoas ao final do dia, o governo também arrecada impostos, é claro. Tanto os gastos quanto a arrecadação do estado são medidas em dinheiro. A diferença entre a receita com impostos e a despesa é o superávit primário, ou seja, é o excesso de dinheiro que foi coletado pelo governo em relação ao que foi gasto com as despesas não financeiras.

Aqui precisamos fazer uma explicação mais detalhada sobre o superávit. Ele é medido em moeda e, portanto, pode ser decomposto em duas partes: preço e quantidade. A “quantidade” corresponde ao total de bens e serviços que esse superávit consegue efetivamente comprar². É a parte real, portanto. O preço é o nível geral de preços desses bens, ou seja, é relacionado ao valor da moeda comparada a todos os bens e serviços. Quanto maior o nível de preços, maior é o superávit medido em moeda mesmo que a quantidade total de bens correspondente não tenha aumentado.

O fim está próximo. O sol vai se pondo, muitas pessoas já pagaram seus impostos e, como amanhã não será um novo dia, a moeda não serve mais para nada. Nesse momento, ninguém quer guardar dinheiro, pois ele é inútil. No entanto, algumas pessoas que já pagaram seus impostos percebem que ainda tem dinheiro. Como ele não tem mais serventia direta para elas, a única coisa que faz sentido é gastar esse dinheiro com bens e serviços, tentando passar adiante a moeda. Algumas pessoas vão aceitar trocar bens por moeda, pois elas ainda não pagaram impostos. Mas o que acontece se a quantidade total de dinheiro emitida pelo governo é maior do que o total arrecadado? A medida que as pessoas vão tentando se livrar do dinheiro, este vai perdendo valor frente aos bens e serviços da economia, pois, cada vez mais, as pessoas percebem que o dinheiro que sobrou não tem mais serventia para ninguém.

Como fazer essa conta fechar? Bem, a quantidade de dinheiro já foi emitida no começo do dia e o nível de gasto e tributação são difíceis de mudar rapidamente. A única forma de fazer essa conta fechar é se o superávit medido em moeda aumentar via aumento do nível de preços. Os preços subirão até que o superávit medido em moeda fique igual ao valor de moeda emitida usada pagar os títulos públicos. Ora, mais isso é justamente a inflação. Ou seja, quando existe mais moeda em circulação do que o governo é capaz de “enxugar” com seus superávits, as pessoas vão tentar desesperadamente se livrar do correspondente excesso de moeda. Como diz John Cochrane, existirão duas formas de interpretar esse fenômeno: i) vai existir “dinheiro de mais perseguindo bens de menos” (se você é Monetarista) ou ii) vai existir “muita demanda agregada” (se você é de Cambridge).

Não importa como você vai interpretar o fenômeno, o fato é que a origem do problema inflacionário foi fiscal. Ter um superávit incapaz de enxugar a quantidade de moeda em circulação é a mesma coisa que ter um desequilíbrio fiscal, ou seja, você não consegue pagar todas as suas obrigações. Nesse sentido, a moeda pode ser encarada com uma dívida de curtíssimo prazo. O governo te promete que ela servirá para pagar impostos e portanto você a aceita, mas, se ele fez essa promessa para gente demais e não tem tanto imposto para pagar assim, ela perde valor para os indivíduos e, consequentemente, perderá poder compra.

E se o mundo não acabar amanhã?

A lógica é a mesma para um mundo mais parecido com a realidade, em que há uma expectativa razoável de que o mundo não acabe no dia seguinte. A diferença é que agora, com a realidade de um novo amanhã, o governo não precisa pagar a dívida do período apenas com superávit daquele momento. Ele também pode emitir uma nova dívida. O dinheiro que o governo paga pelos títulos no período presente, portanto, pode ser “enxugado” por superávit e por nova emissão de dívida.

O novo título de dívida que o governo emite tem um preço, é claro. Como cada unidade do título paga exatamente uma unidade de dinheiro no período seguinte, o preço do título no período anterior é o valor presente de uma unidade de dinheiro. Ou seja, o preço hoje seria “um real descontado a uma determinada taxa de juros”. Essa taxa de juros incorpora duas coisas: a taxa de impaciência de esperar um dia a mais para ganhar um real e a inflação esperada entre os dois períodos (entre hoje, quando o título é emitido, e amanhã, quando o título for resgatado).

Recapitulando, o correspondente ao dinheiro necessário para pagar toda a dívida que vence hoje precisa ser igual ao superávit de hoje, mais o total de dívida emitida hoje que vence no período seguinte, cujo preço incorporará a expectativa de inflação e a taxa de impaciência. Agora, suponha que o período seguinte seja o último dia do mundo. Nesse caso, voltamos ao cenário anterior: a única forma de enxugar toda a grana emitida para pagar os empréstimos governamentais nesse dia precisam vir do superávit desse mesmo dia. Bem, as pessoas do período anterior sabem disso. Elas sabem que, em última análise, a dívida emitida “hoje” precisa ser enxugada eventualmente por um superávit futuro. Isso significa que, se os superávits dos dois períodos não forem suficientes para enxugar todo valor da dívida do primeiro período, então algo tem que acontecer. Como a dívida já foi emitida, se a “quantidade” ou “parte real” do superávit não aumentar, então a única forma dessa conta fechar é se o nível preços aumentar hoje. Quando ele aumenta, o valor nominal dos superávits se ajusta até igualar o valor nominal da dívida: novamente, a inflação faz a conta fechar.

Nas palavras de John Cochrane:

“O nível de preços hoje se ajusta para que o valor real da dívida seja igual ao valor presente dos superávits primários.”

Uma analogia muito útil

Qual é o preço de uma ação da Petrobrás? Bem, antes de responder essa pergunta, precisamos saber o que é uma ação. Grosso modo, uma ação é um pedaço de uma empresa. Se você tem uma ação da Petrobrás, você é dono de uma parte da empresa. A prerrogativa mais relevante para alguém que é dono de parte de uma empresa é a participação nos lucros dela. Os dividendos pagos aos acionistas vem do lucro da empresa. Empresas mais lucrativas, tudo o mais constante, deveriam ser mais desejadas do que empresas menos lucrativas.

Imagine uma situação em que existem duas empresas: a empresa A atua no setor de medicamentos e a empresa B em outro setor qualquer. As ações de ambas estão com o mesmo preço e a empresa A anuncia um lançamento de um medicamento muito eficaz ao combate a todo tipo de câncer. É razoável esperar que essa empresa passará a ter muitos lucros no futuro, os quais serão repartidos, pelo menos em parte, entre os acionistas. Isso é um excelente motivo para que você queira virar um sócio dessa empresa nesse momento. Claro, você não teve essa ideia sozinho, muitas outras pessoas também tiveram o mesmo raciocínio. A procura pela ação da empresa começa a subir, ou seja, o valor que as pessoas estão dispostas a pagar por uma unidade a mais da ação aumentou. O efeito disso é que o preço do papel começa a subir em relação a empresa B, pois esta não teve notícias significativas sobre a expectativa de lucro.

No entanto, o aumento de preço da ação da empresa A não vai durar para sempre. Eventualmente, ela custará tão caro que a quantidade demandada dessa ação será igual a sua quantidade ofertada. O novo preço já vai ter incorporado a nova realidade da empresa. Em outras palavras, o valor dela já vai ter incorporado o incremento no seu lucro esperado. Esse exemplo nos sugere, portanto, qual seria o principal determinante do preço de uma ação: o total de lucro esperado entre hoje e o futuro longínquo. Como as pessoas são impacientes, a expectativa de lucro futura se incorpora no preço de hoje com uma taxa de desconto. Quando maior for o horizonte de tempo em que o aumento de lucro se concretizará, menor o seu impacto — tudo o mais constante — no preço da ação hoje. O preço, portanto, é igual ao valor presente do lucro esperado da empresa.

Voltando para a Teoria Fiscal do Nível de Preços, o valor real dos títulos públicos que estão em poder do público hoje tenderão a ser iguais ao valor presente de todos os superávits primários entre hoje e o futuro longínquo. Em outras palavras, o dinheiro equivalente ao valor dos títulos públicos emitidos hoje devem ser, em última instância, “enxugados” pelos resultados primários. A analogia com o preço de uma ação é clara: o valor da dívida pública depende da capacidade do governo gerar receitas para pagar o serviço dessa dívida. Assim com a expectativa de lucro é o que dá valor a uma ação, o valor da dívida do governo depende da sua capacidade esperada de gerar fundos suficientes honrá-la. Em resumo, o valor real do título público está para o valor de uma ação assim como os superávits primários esperados estão para os lucros esperados.

Se o valor presente de superávits fiscais for menor do que o valor da dívida em um determinado momento do tempo, isso significa que “no fim de tudo”, muita gente vai ficar com mais dinheiro do que gostaria. Para que a conta feche, uma das duas coisas precisa acontecer: ou o governo aumenta os superávits futuros ou o nível de preços vai subir, ou seja, sem ajuste fiscal, resta a inflação.

De volta aos Romanos

Embora eu tenha usado o exemplo do denário romano para motivar esse artigo, a verdade é que existe uma grande diferença entre uma moeda de prata e uma moeda fiduciária. Mesmo que o denário tivesse a efígie de César e, portanto, uma certificação imperial, a moeda possuía o valor intrínseco de um metal preciososo. Nesse sentido, o valor dessa moeda é duplo, pois é contingente não só na promessa imperial de que ela serve para pagar impostos, mas também no fato de que ela é literalmente feita de prata. A moeda fiduciária, no entanto, tem seu valor derivado da simples promessa governamental de que ela serve para pagar impostos.

Curiosamente, ao longo do império romano, o conteúdo de metal precioso no denário foi se reduzindo. A medida que o valor intrínseco se reduzia, o valor de troca da moeda também caía. Esse fenômeno, em parte, passou pelas necessidades de financiamento do governo. Ao reduzir o conteúdo de prata, o governo gasta a moeda pelo valor de face e, dessa forma, pode financiar suas despesas às custas de um imposto inflacionário. Analogamente, a moeda fiduciária tem seu valor associado a capacidade do governo gerar superávits primários. Gastos excessivos, mesmo que financiados com endividamento, são inflacionários se o público não esperar que eles sejam pagos futuramente com superávits maiores. A lógica é muito similar a redução de conteúdo de prata: um título de dívida pública significa apenas uma promessa de que o governo vai te dar “moeda no futuro”. Se o valor dessa moeda (no presente ou no futuro) depende dos superávits, mais dívida sem mais superávit é como fazer mais moedas com a mesma quantidade de prata.

A importância da teoria para o Brasil

Países como o Brasil têm problemas fiscais crônicos. Em particular, nossa Constituição gera obrigações e amarras que engessam a nossa capacidade de fazer ajustes fiscais duradouros. No começo da Nova República, essa inconsistência fiscal era traduzida na forma de inflação patológica. O diagnóstico do problema foi feito por Thomas Sargent em uma carta aberta escrita ao Ministro da Fazenda da época. Segundo ele:

“Inflação alta e persistente é sempre e em todo lugar um fenômeno fiscal, no qual o Banco Central é um cúmplice monetário. Um governo administrando moeda fiduciária tem um restrição orçamentária intertemporal que força o seu Banco Central e a autoridade fiscal a cooperarem, mais cedo ou mais tarde, de alguma forma.”

Gastos excessivos precisam ser financiados. Isso será feito com impostos ou inflação. Emissão de dívida para financiar gastos só não serão inflacionárias se forem acompanhadas de uma expectativa futura de aumento de superávits fiscais.

Desde a segunda metade dos anos 90, a sociedade brasileira vive em uma guerra constante para ganhar controle das contas públicas. Trata-se de uma luta em diversas frentes que vão desde reformas administrativas, leis de responsabilidade fiscal, reformas da previdência e aumento da carga tributária. No contexto dessa teoria, a aprovação do Teto de Gastos, por exemplo, foi uma das maiores contribuições para o combate a inflação no Brasil na medida em que ela mudou a trajetória esperada dos superávits futuros. Outra medida importante foi a reforma da previdência.

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A teoria Fiscal do Nível de Preços vai muito além do que eu tentei expor aqui. O livro de John Cochrane é repleto de insights e de novas formas de pensar sobre problemas antigos. Em um mundo sem moedas mercadorias e onde cada vez menos sentido pensar em motivos friccionais para demandar moeda (ninguém mais carrega dinheiro na carteira e o seu dinheiro no Picpay rende 102% CDI), essa teoria consegue explicar o valor da moeda — e portanto o nível de preços — de uma forma simples e convincente: O denário só tem valor se você consegue devolvê-lo à César.

1. Toda profissão cujo interesse público é grande sofre com erros de interpretação que persistem para sempre na mente de pessoas leigas. No caso de economia, um deles é a confusão entre preços relativos e nível geral de preços. A inflação é a perda de valor da moeda frente a todos os preços, ou seja, em relação ao nível geral de preços. A desgraça é que ninguém sabe como medir perfeitamente esse nível geral de preços. O IBGE tenta fazer isso com índices de inflação, os quais, como o próprio nome diz, são índices que tentam medir a inflação. O Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), por exemplo, tenta fazer isso através da construção de uma cesta de bens que famílias que ganham até 40 salários mínimos consomem. Essa cesta é descoberta através de uma pesquisa chamada Pesquisa de Orçamento Familiar (POF). Uma vez que a cesta é determinada, o que o IBGE faz é medir o valor dela, em Reais, ao longo do tempo. Essa variação é a inflação.

Evidentemente, esses índices são medidas imperfeitas da inflação. O motivo é simples, nem toda variação mensal do índice é devido a uma perda do poder aquisitivo da moeda. As vezes o que aconteceu é que um item importante da cesta acabou ficando muito caro. Por exemplo, se a gasolina aumenta de preço por causa de uma guerra na Europa, o índice de inflação vai subir apenas um fenômeno estatístico. Quando a gasolina fica mais cara, isso não significa necessariamente inflação. Pode ser que apenas houve uma mudança no preço relativo deste produto, isto é, o mercado agora está pedindo mais bens do que antes por um litro de gasolina. Isso é diferente de quanto todos os bens se valorizam em relação a moeda. Isso sim significa uma perda de poder de compra da moeda.

2. Imagine um mundo onde não existe dinheiro, mas existe governo. Como o governo cobra impostos nesse cenário? Na ausência de moeda, ele coletará bens e serviços (trigo, batata, bicicletas, horas de trabalho e etc.). Já que estou com a minha bíblia aberta, estamos falamos basicamente o que o Samuel descreve aqui:

He said, “This is what the king who will reign over you will claim as his rights: He will take your sons and make them serve with his chariots and horses, and they will run in front of his chariots. Some he will assign to be commanders of thousands and commanders of fifties, and others to plow his ground and reap his harvest, and still others to make weapons of war and equipment for his chariots. He will take your daughters to be perfumers and cooks and bakers. He will take the best of your fields and vineyards and olive groves and give them to his attendants. He will take a tenth of your grain and of your vintage and give it to his officials and attendants. Your male and female servants and the best of your cattle[c] and donkeys he will take for his own use. He will take a tenth of your flocks, and you yourselves will become his slaves. When that day comes, you will cry out for relief from the king you have chosen, but the Lord will not answer you in that day.”